Renta 4 Pegasus cierra 2024 con una subida del 4,7% (clase R), 5% (clase I) y 5,1% (clase P).
En líneas generales, 2024 no ha deparado grandes sorpresas sobre las expectativas iniciales. El mantra de aterrizaje suave de la economía, donde una moderación de la inflación permite bajar los tipos de interés y apoyar el crecimiento económico no ha estado muy desencaminado de lo que hemos vivido en los últimos 12 meses con algunas diferencias. En la parte positiva, destacar la economía americana que ha mostrado una mayor fortaleza fruto de un pujante mercado laboral. En la parte negativa, Alemania y Francia ha continuado con unos pobres datos de crecimiento. China por su parte ha seguido su particular vía crucis caracterizado por un débil mercado inmobiliario y una demanda contraída que ha llevado al Gobierno a anunciar un plan de estímulo fiscal cuyo impacto está por ver.
Tanto la Reserva Federal americana como el BCE han rebajado 100 pb los tipos de interés situándolos en el 4,25-4,50% en el caso americano y 3% en el caso de la eurozona (tasa de descuento). El banco de Inglaterra sólo ha rebajado los tipos 50 pb. hasta el 4,75%. Estas bajadas se han situado por debajo de lo que descontaba el mercado a principios de año.
En cambio, los tipos de interés a largo plazo tanto de la deuda pública alemana como americana han subido, lo que ha provocado una mayor pendiente de la curva. El bono USA a 10 ha subido desde niveles de 3,9% hasta 4,6% y el bund ha cerrado en el 2,4% desde el 2% de inicio de año.
En Europa, Francia ha ampliado su spread respecto a la deuda alemana (> 80 pb hoy) mientras que ha ocurrido lo contrario en el caso de los países periféricos. De hecho, España, tiene hoy una prima menor que Francia, a pesar de su peor rating.
En los mercados de crédito, los spreads han continuado estrechándose reflejando un entorno macro benigno desde un punto de vista de los defaults.
Los activos que más nos han aportado en el año han sido los bonos de Takeaway, Cellnex e Indra mientras en el lado negativo mencionar las coberturas de divisas (yenes y €/$). La estrategia durante el año ha sido la de ir aumentando la solvencia y la duración de la cartera (sobre todo en el 4T23).
En todo caso, como hemos dicho en varias ocasiones en este medio, el factor más relevante de cara a medir la rentabilidad en el medio plazo de una cartera de renta fija son los tipos de interés y el año pasado empezamos el año con una TIR del 5%, una duración de 3,1x con una cartera que sobreponderaba la calidad de los emisores y donde las apuestas con más rentabilidad (bonos de Uber, OHL o Takeaway que se han comportado bien) eran limitadas.
PERSPECTIVAS 2025
Empezando por lo más importante de nuestras inversiones, diremos que nuestra cartera de renta fija tiene una TIR menor que la que teníamos 12 meses atrás, con lo que la rentabilidad esperada debe ser menor. En todo caso, una TIR del 3,5% con una cartera de nombres de primer nivel con rating medio de A nos parece atractivo para inversores conservadores (nada que ver con la década de tipos 0 sufrida en Europa).
La menor rentabilidad esperada en esta parte de la cartera es consecuencia de la bajada registrada en los tipos de muchos bonos de renta fija, pero no todos. DE hecho, como hemos comentado, uno de los activos principales dentro de la renta fija como es la deuda pública americana y alemana tiene hoy mayores rentabilidades que hace 12 meses.
Parte de esa mayor rentabilidad se debe a que el mercado (“al fin”) ha empezado a cuestionarse la sostenibilidad de las cuentas públicas y en este año hemos empezado a ver como los plazos más largos empiezan a cotizar con prima respecto a los más cortos debido a esta incertidumbre.
Este punto es importante en tanto en cuanto no nos olvidemos que gran parte del crecimiento económico en los últimos años ha venido apoyado por un endeudamiento público insostenible. Cuando los tipos han estado cerca de 0, no hay mucho impacto en las cuentas pero hoy con tipos del 4,6% en USA o UK vemos como el gasto en intereses se dúplica, lo que a su vez aumenta el endeudamiento y limita en teoría la flexibilidad de las políticas económicas incluso aunque te llames Trump. No es descartable o incluso parece inevitable que en algún momento los planes de la administración americana choquen con los inversores que no olvidemos van a financiar dichas políticas. Esta colisión, de producirse, tendría consecuencias que van más allá de los mercados de bonos. Veremos.
En todo caso, y siendo consciente de esta situación, hemos incorporado en las carteras como hemos comentado deuda pública en los últimos meses. Nuestra aproximación aquí es invertir en aquellos países con mayor garantía (Alemania, país cuyo endeudamiento es del 62% sobre PIB) o en otros que participando de una trayectoria de endeudamiento no sostenible tengan la flexibilidad necesaria para remendar una posible salida de fondos y subidas de Tires, como puede ser USA e Inglaterra que tienen un banco central propio y no tenemos duda de que en un peor escenario saldrían al rescate como han hecho en los últimos años donde el balance de los bancos centrales se ha multiplicado. En definitiva, una rentabilidad del 4,6% en el bono americano y británico a 10 años nos parece interesante dentro de una cartera diversificada.
Otro punto clave de cara a 2025 son las perspectivas de la economía americana, donde tenemos cierta discrepancia con las expectativas del mercado.
Nunca tratamos de adivinar el escenario económico ni nuestra estrategia se basa en un escenario macro determinado, pero no compartimos el entusiasmo creado. No somos negativos, simplemente tenemos más dudas de las que tiene el mercado que ha mostrado niveles record de optimismo tanto si miramos la entrada de fondos en renta variable americana o la encuesta de la conference board a inversores o la de Bank of America a gestores de fondos.
Nuestra duda radica en lo ya comentado en los párrafos anteriores: una situación de endeudamiento insostenible del Estado con unos tipos de interés altos en algún momento podrían impactar en la economía así como las políticas sobre aranceles y migratorias.
Como el comportamiento de los mercados se explica por el cambio en las expectativas de los agentes, empezamos el año 2025 con una estrategia defensiva, con un rating de A y una duración de 3,5x. La principal posición es el bono de Indra con una rentabilidad del 3,9% y la deuda pública representa un 20% del patrimonio. La idea es aumentar algo duración de la cartera invirtiendo la liquidez y vencimientos de los próximos meses (juntos suman el 25% del fondo) por bonos de mayor plazo. No tenemos exposición neta importante a bolsa.
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Miguel Jiménez Sierra
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