Renta 4 Small Caps FI (clase R) cae en septiembre un -2,0%, dejando la rentabilidad en lo que llevamos de 2024 en el -6,0%. Las posiciones con mayor contribución a la rentabilidad del fondo en el mes han sido JD Sports, Corbion, Carl Zeiss Meditec, Viscofan y Jost Werke. Las que más han drenado: Rentokil, Elis, Rovi, Soitec y Puig. El fondo cierra el tercer trimestre con una exposición neta a renta variable del 94,1% (frente al 95,5% de agosto).
Respecto a movimientos en el mes, hemos dado entrada a Carl Zeiss, Gerresheimer y Brain Biotech, compañías alemanas del sector salud, penalizadas en los últimos meses, cotizando con descuento frente a valoraciones históricas e intrínsecas, y con buenas perspectivas de crecimiento en próximos años. A su vez, hemos dado salida a Sacyr (tras buen comportamiento acumulado y menor potencial).
Carl Zeiss Meditec (Alemania, mkt cap 6,3bn EUR, 1,2% s/patrimonio) es líder en el mercado mundial de la oftalmología. Opera en dos divisiones: dispositivos oftalmológicos (75% de las ventas) y microcirugía (25%). Es un “quality compounder”, con una cartera de productos innovadores, incluyendo plataformas de microscopios, laser refractivo, y equipamiento para operar las cataratas. Nos gusta su posicionamiento en un mercado con crecimiento secular visible (apoyado en el envejecimiento de la población y la mejora de acceso a la salud en grandes mercados), su modelo de negocio ligero, su fuerte marca (es visto como líder en innovación y estándar de calidad), fortaleza financiera y limitada exposición a regulación y sistemas de reembolso. Tras la corrección superior al 30% en lo que llevamos de año, hemos tomado posiciones a niveles de 57 EUR/acc., que creemos ya incorporan en buena medida los riesgos de China y de introducción de los nuevos productos. Creemos que una recuperación paulatina en ingresos (con el posible catalizador de China) y márgenes operativos, podrían llevar a la acción a niveles normalizados de beneficios y múltiplos de valoración, otorgando un elevado potencial de revalorización. Cotiza a PER 25e de 25x, frente a media 10y de 35x.
Gerresheimer (Alemania, mkt cap 2,7bn EUR, 1,1% s/patrimonio) es un proveedor líder de productos de envasado de vidrio y plástico, así como de dispositivos médicos para la industria farmacéutica (insulina, inhaladores, jeringuillas rellenables, productos de diagnóstico y tecnología médica, ampollas, viales de inyección). También produce envases especiales para cosméticos, perfumes, alimentos y bebidas. Opera principalmente en dos divisiones: “Plastics & Devices” (53% de las ventas 2023) y “Primary Packaging Glass” (47%). Tiene presencia global y una amplia cartera de productos y servicios de fabricación para dispositivos de administración de fármacos. Se sitúa en muy buena posición en lo que respecta a los GLP-1 (exclusividad en el suministro de jeringas de doble cámara para Novo Nordisk) e inyectables. Tomamos posición a finales de mes tras la corrección (a niveles de 80 EUR/acc), después de ajustar a la baja la guía 2024-25 (por una serie de factores no recurrente que no alteran la tesis de inversión). La compañía ha reiterado la guía de medio plazo de crecimiento de doble dígito en ingresos y mg EBITDA del 23-25% (vs. 22% en 2025e). Cotiza a EV/EBITDA 25e de 7,0-7,5x, que supone un 25-30% de descuento frente a su media histórica de 10 años.
Rentokil, Elis y Rovi han restado conjuntamente 2 puntos porcentuales al comportamiento en el mes. Rentokil hizo un trading update (inesperado), donde revisó a la baja su guía en Norteamérica (+1% para el 2S24, vs. +2%/+4% anterior) y de los beneficios (a niveles un 10% por debajo del consenso). El resto del negocio exNorteamérica evoluciona positivamente. La corrección nos parece exagerada (-25% en el mes) y vemos valor a precios actuales, cotizando a múltiplos mínimos de los últimos 10 años y con posibles catalizadores (inversor activista, cambios en management, mejoras en USA). En Elis, ha corregido un 15% en el mes tras mostrar interés por adquirir una compañía en Estados Unidos (Vestis, uniformes profesionales, sin que se haya ejecutado de momento nada), con el mercado descontando un impacto dilutivo o posible ampliación de capital en caso de realizar la oferta. Sorprende la reacción, teniendo en cuenta la disciplina histórica que ha mostrado en sus adquisiciones. Rovi por su parte ha corregido >10% en el mes tras publicarse en prensa la posibilidad de que la venta de su negocio de CDMO se realice a precios por debajo de lo que inicialmente se estimaba. Mantenemos posición en las 3 compañías, creemos que la corrección es exagerada y que la ejecución y el flujo de noticias en próximos meses reducirá el descuento con el que cotizan frente a su valoración intrínseca.
Mantenemos una distribución sectorial donde >90% de la cartera está concentrada en 4 sectores: tecnología, salud, consumo e industrial/servicios (el resto, en infraestructuras y materias primas). No tenemos presencia en sector financiero, energía o utilities. La cartera se compone de 53 valores (10 primeras posiciones suponen el 36% del patrimonio) y cotiza a atractivos múltiplos: PER 25e de 12x con crecimiento en BPA 23-26e >10%, FCF yield 25e >6,5% y DN/EBITDA 24e de 0,5x. En el actual entorno, la cartera está principalmente expuesta a empresas de calidad y crecimiento, líderes en sus mercados, con visibilidad en resultados y fuerte generación de caja, cotizando a precios razonables (múltiplos inferiores a su historia). Vemos un potencial significativo de cara a próximos años, vía crecimiento en beneficios, acompañado de expansión de múltiplos. Creemos que el punto de entrada actual es muy interesante para incorporar este activo a las carteras, teniendo en cuenta 1) su atractiva valoración; 2) la progresiva mejora del momento: tipos de interés bajando gradualmente, desinflación ordenada, y un escenario de estabilización y paulatina mejora de PMIs, debería mejorar el sentimiento hacia las “Small Caps”.
ANEXOS
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David Cabeza Jareño
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